案例复盘：募投项目"补充流动资金"被两轮问询后主动剔除——一个IPO募投方案重构项目的工作方法

募投项目"补充流动资金"被两轮问询后主动剔除——一个IPO募投方案重构项目的复盘

在IPO募投项目的论证工作中，有一类问题看起来最简单、实际上最容易反复被问：募集资金里那笔"补充流动资金"，到底该不该要、要多少。它不像产业化项目那样有厂房、有设备、有产能测算表，申报时往往只用几百字带过；但恰恰是这几百字，最容易在审核问询中被逐轮追问，最终逼着发行人在上会前临时调整方案。

下面这个项目，我们介入时，发行人已经完成了首轮问询回复。客户找到我们时提的要求很明确：希望在第二轮问询前，把募投方案彻底重做一遍，避免带着问询瑕疵上会。

一、项目起点：一份"看起来没问题"的募投方案

接手时，发行人本次拟募集资金总额为XXX万元，其中产业化项目XXX万元、研发中心项目XXX万元、补充流动资金XXX万元。补流部分占募集资金总额的比重接近两成，在当时的申报材料中，测算逻辑是标准的"营运资金缺口法"：以报告期营业收入增长率为基础，按销售百分比法测算未来三年新增营运资金需求，得出的缺口金额刚好略高于拟补流金额，因此结论是"具有必要性及合理性"。

从申报文件本身看，这个测算没有明显错误。但我们把三件事放在一起看，问题就出来了。

第一件，货币资金。发行人报告期末持有的货币资金及交易性金融资产合计超过XXX万元，占流动资产的比例在25%以上，且报告期内各期末均保持稳定，不存在资金被占用或周转紧张的情形。

第二件，资产负债率。发行人报告期各期末资产负债率分别为13.64%、16.25%、14.79%，不仅远低于同行业可比公司均值，而且呈波动下行趋势。一家负债率不足17%、账上现金充裕的企业，论证"营运资金存在缺口"，逻辑上很难自洽。

第三件，现金分红。报告期内，发行人每年均实施现金分红，金额分别为XXX万元、XXX万元、XXX万元，累计XXX万元。分红是股东的合法权利，本身不构成问题；但当"连续分红"与"募资补流"同时出现在一份招股书里，审核逻辑就会变成一句话——既然有资金分红，为什么还需要向公众投资者募资补充流动资金。

这三点单独看都不致命，叠加在一起，就构成了一个典型的"边分红边补流"问询场景。

二、我们判断的核心问题：不是测算错了，是论证的"锚"选错了

很多申报材料在补流论证上有一个共同的思维定式：把"未来会有资金需求"等同于"现在可以募资补流"。前者是一个经营判断，后者是一个审核判断，两者之间隔着一整套监管标准。

我们在内部复盘时，把发行人原方案的问题归结为三点：

一是锚点错位。原测算以"营业收入增长率"这一个变量推出全部结论，没有回答"为什么现有资金不能覆盖"这个问题。审核关注的不是未来三年要花多少钱，而是"在不募资的情况下，企业是否真的会缺钱"。

二是口径不清。募投项目中同时存在"补充流动资金"与产业化项目内的"铺底流动资金"两个科目，前者是一般性补流，后者是服务于具体项目的配套资金，两者性质不同、监管口径不同。原方案没有把这两个口径讲清楚，容易被合并质疑为"变相补流"。

三是缺少量化对比。原方案只有发行人自己的纵向测算，没有与同行业可比公司的横向对照。审核问询中反复出现的表述是"结合同行业可比公司情况"，这提示我们：单一维度的自我测算，说服力是不够的。

三、我们的工作方法：三步重构

针对上述判断，我们用了三步把方案重做了一遍。

第一步：先做"必要性的反向检验"，而不是先改数字

我们的习惯是先不做加法，先做减法——假设这笔补流全部砍掉，企业会发生什么。

具体做法是搭建一张资金平衡推演表，把发行人未来三年的经营性现金流入、资本性支出、现有募投项目支出、已宣告的分红安排、有息负债偿还计划等全部列入，逐年推演期末可动用资金余额。这张表的关键在于，所有数字都必须能在申报材料或审计报告中找到出处，不允许出现自造数据。

推演结果是：在不募集补流资金的情况下，发行人未来三年期末可动用资金余额始终为正，最低点出现在第二年，仍有XXX万元的安全垫。也就是说，"资金缺口"在完整的资金平衡视角下并不成立。

这个结论对我们来说是坏消息，但它是必须面对的事实。很多同行在这一点上会选择"把测算做得更激进一点"来维持补流规模，我们不做这种处理——一旦审核要求提供底稿，激进假设会立刻暴露。

第二步：把"能不能补"和"该不该补"拆开论证

我们把补流论证拆成了两个独立问题。

"能不能补"，对应的是规则层面。北京证券交易所《向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第2号》明确了保荐机构应当审慎推荐的情形，其中一条是：报告期内实施的累计现金分红金额占报告期内实现的净利润比例超过50%且累计现金分红金额超过1亿元，同时募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款占募集资金总额的比例超过20%。这条规则的实质是，把"分红规模"与"补流比例"做交叉约束。

"该不该补"，对应的是商业层面。即便满足规则要求，如果企业资金结构本身健康，补流在商业上也缺少必要支撑。我们用三个指标做了横向对照：资产负债率、货币资金占流动资产比例、经营活动现金流量净额与净利润的比值，逐项与同行业可比公司比较。对照结果显示，发行人在三项指标上均明显优于行业水平。

两个问题的结论合在一起，指向同一个方向：这笔补流，规则上处于灰色地带，商业上缺少支撑。

第三步：重建"铺底流动资金"与"补充流动资金"的边界

原方案中，产业化项目和研发中心项目内各包含一笔铺底流动资金，合计XXX万元；同时另设一笔一般性补流XXX万元。我们建议把这两类资金彻底分开处理。

铺底流动资金的处理逻辑是"项目属性"。我们在方案中逐项说明：该笔资金服务于哪个具体项目、对应哪条新增产线的试运行阶段、按什么口径测算（营运资产减营运负债的差额）、使用边界如何管控。经过梳理，产业化项目内的铺底流动资金，我们按照项目达到设计产能前的实际短周期测算，重新核定为XXX万元，比原方案下调了XXX%。

一般性补充流动资金，我们建议整体剔除。理由不是"规则不允许"，而是"必要性论证无法在完整资金平衡的检验下站住"。

四、实施过程中遇到的三个真实困难

方案重构说起来是三步，实际推进中有三个坎，都是靠反复沟通和拉数据才过去的。

困难一：客户初期不接受删除补流。

发行人的顾虑很实际：募集资金总额调减，会影响市场对募资规模的预期，也可能影响发行定价。我们的应对方式是，把这件事从"哪个方案更好"转成"哪个方案更安全"。我们做了一件客户没想到的事：把近两年同板块、同类业务、同样面临补流问询的公开案例整理成一份对照表，逐家列出其首轮问询问题、第二轮是否追问、最终是否保留补流、上会结果。客户看完这份表之后，态度发生了转变——因为数据自己会说话。

困难二：研发中心项目的必要性论证薄弱。

除了补流，审核对研发中心项目的必要性也提出了追问，核心是：拟投入的研发人员费用、设备购置费与发行人现有研发投入规模不匹配。报告期内，发行人合计研发费用为XXX万元，而募投项目中仅研发人员费用就拟投入XXX万元，金额倒挂。

我们的处理办法是"拆开算"。第一，把新增研发人员数量、学历与专业背景、对应研发方向逐项列出，说明这不是原有团队的自然延伸，而是针对新方向的独立建制；第二，把项目投资按场地改造、设备购置、软件与测试、人员费用分项列示，每一项都给出单价与数量的测算依据；第三，把项目研发方向与现有技术路线的关系说清楚，明确哪些是延续、哪些是新增。

困难三：品牌建设项目的费用结构被质疑。

该募投项目中，市场营销费用占项目总投资比重超过70%，而报告期内发行人全部销售费用合计尚不及该金额。审核直接质疑：投入的必要性在哪里，是否符合行业惯例。

我们重新做了费用结构分解，把营销费用按渠道性质拆分，同时与同行业可比公司的销售费用率做了对照。结论是：原方案对营销费用的规划与发行人实际销售模式之间缺少对应关系，我们据实做了下调，并在方案中补充说明了"费用投放与销售模式匹配"的具体逻辑。

五、最终成果

经过方案重构，发行人本次拟募集资金总额由XXX万元调整为XXX万元，其中：一般性补充流动资金项目整体剔除；产业化项目内的铺底流动资金按实际需要下调；研发中心项目与品牌建设项目按测算依据重新核定。调整后，募集资金全部投向与主营业务直接相关的产业化及研发建设项目。

需要说明的是，募投方案的调整只是审核过程中的一个环节，最终能否通过审核，取决于发行人整体基本面、财务真实性、持续经营能力等多个方面，募投方案的完善并不必然转化为审核结果。

六、从这个案例归纳出的几点规律

复盘这个项目，我们认为至少有五条规律值得后续项目参考。

规律一：补流不是"能不能写"，而是"能不能扛住三连问"。

关于补充流动资金，审核通常会沿着同一条路径追问三次：第一问，结合货币资金、资产负债率说明必要性；第二问，结合现金分红情况说明合理性；第三问，结合铺底流动资金说明是否构成变相补流。能在设计阶段就把这三问的答案准备好的方案，才算真正完备。

规律二：规则红线要提前算，不能等被问到再算。

累计现金分红占净利润比例超过80%属于审慎推荐情形；分红比例超过50%且金额超过1亿元、同时补流和还贷占募资总额比例超过20%，同样属于需要重点说明的情形。这两个口径应当在方案设计阶段就完成测算，而不是等问询函发来之后再被动解释。测算这件事的成本很低，但被动解释的成本很高。

规律三：铺底流动资金和补充流动资金必须分开论证。

铺底流动资金有明确的项目属性，服务于具体项目的试运行与初期运营；一般性补充流动资金没有项目属性，对应的是企业整体资金安排。把两者混在一起申报，等于主动把一个可解释的问题变成一个难解释的问题。

规律四：所有测算都必须在"完整资金平衡"的框架下自证。

只算"需要多少钱"是不够的，必须同时算"现有资金加上经营现金流能覆盖多少"。只有这样，补流规模才站得住。资金平衡推演表是我们每个项目的必备工具，它最大的价值不是证明缺口，而是能提前发现"其实没有缺口"。

规律五：横向对照比纵向测算更重要。

审核问询中高频出现的表述是"结合同行业可比公司情况"。资产负债率、货币资金占比、经营性现金流与净利润的比值、销售费用率，这些指标在自身层面都可以找到解释，但与行业均值一对照，说服力差别很大。宁可自己先找出差距，也不要等审核来指出差距。

七、这类项目对同类企业的参考价值

对于正在准备IPO申报的企业，尤其是采用"募资补流+产业扩产"组合方案的企业，这个案例至少提供了三个层面的参考。

在方案设计层面，建议在申报前就完成"补流三问"的自查，并预留调整空间。募投方案的调整本身是审核过程中的正常动作，多家企业在问询后主动缩减或剔除补流项目并顺利过会，说明"主动调整"并不等于"项目有问题"，但"被动解释"往往会显著抬高沟通成本。

在工作方法层面，建议建立三张基础表格：资金平衡推演表、铺底流动资金与一般性补流的边界对照表、同行业可比公司指标对照表。这三张表看起来是基础功夫，实际决定了后续问询回复的效率。

在价值判断层面，需要认识到：募投项目的核心不是"募多少钱"，而是"募来的钱能不能被验证是必要的"。募集资金规模的适度收缩，换来的往往是审核路径的顺畅。这一点在当前的审核环境下，比募资规模本身更重要。

数据来源：文中涉及的监管规则与审核关注要点，来自上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所公开披露的发行上市审核文件及各板块业务规则适用指引；数据截至2026年10月。